光匯石油買殼案例

光匯石油：巧妙的資產(chǎn)注入

　　通過(guò)注入客戶而不注入資產(chǎn)，光匯石油集團(tuán)的海上免稅供油業(yè)務(wù)大部分被注入到公司，從而避免了資產(chǎn)注入構(gòu)成非常重大交易被當(dāng)新處理而需等待24個(gè)月的限制。

　　近年能源和資源公司的買殼熱一度使香江投資者獲利甚豐，但在金融危機(jī)后也一度使投資人受傷不淺。若說(shuō)買殼后能迅速令公司業(yè)務(wù)改善、投資者獲利豐厚的，當(dāng)數(shù)2007年底光匯石油對(duì)先來(lái)國(guó)際（00933.HK）的收購(gòu)，其中最大的受益者當(dāng)屬深圳石油大亨薛光林。2008年初，薛光林通過(guò)其持有的離岸控股公司收購(gòu)先來(lái)國(guó)際大股東劉東海所持有的68.26%股權(quán)，該收購(gòu)給予先來(lái)國(guó)際的估值約為10億港元，如今事隔不到兩年，光匯石油市值已達(dá)150億港元，增長(zhǎng)了14倍，而原股東保留的3%股份也從每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。

　　洽購(gòu)先來(lái)國(guó)際

　　光匯石油集團(tuán)有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民營(yíng)石油公司，主要業(yè)務(wù)包括石油倉(cāng)儲(chǔ)與保稅中轉(zhuǎn)、成品油批發(fā)銷售、海上免稅供油，并擁有國(guó)內(nèi)多處港口貨輪加油業(yè)務(wù)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。其海上免稅加油業(yè)務(wù)2007年從零起步，但成長(zhǎng)迅速，當(dāng)年為往來(lái)貨輪加油約84萬(wàn)噸，當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)2008年僅這一業(yè)務(wù)的銷售額就可達(dá)到12億美元。海上免稅加油采用的船用重油屬于大宗商品，需要大量的流動(dòng)資金和信貸，光匯石油勘探業(yè)務(wù)的高速發(fā)展也帶來(lái)了同樣的需求，因此，在短時(shí)間內(nèi)完成成為光匯石油的迫切要求。考慮到商務(wù)部“十號(hào)文”對(duì)內(nèi)資企業(yè)海外的限制和海上免稅供油的行業(yè)特點(diǎn)，其在未來(lái)兩三年內(nèi)直接不可能實(shí)現(xiàn)，在香港買殼成為最佳的資本運(yùn)作方案。

　　對(duì)于光匯石油這樣的公司，在選殼時(shí)考慮了多方因素。首先，公司對(duì)融資需求迫切，因此買殼要干凈利落、速戰(zhàn)速?zèng)Q，切忌與原股東出現(xiàn)大量糾紛和矛盾，這就需要一次性購(gòu)買大比例股權(quán)。根據(jù)有關(guān)法例，買方因此將被迫啟動(dòng)全面收購(gòu)要約程序，需動(dòng)用的資金量很大；同時(shí)，還需要選擇大股東持股比例高的殼，防止過(guò)多股份散落在市場(chǎng)或不明人士手中，導(dǎo)致今后操作的困難。其次，現(xiàn)行的規(guī)則規(guī)定，如公司在買殼兩年內(nèi)出售、注入資產(chǎn)和業(yè)務(wù)量超過(guò)規(guī)定限制，可能會(huì)被視為非常重大交易而當(dāng)作新處理，因此，如果殼公司資產(chǎn)規(guī)模過(guò)小，會(huì)使得資產(chǎn)注入緩慢，影響公司迅速改善業(yè)績(jī)；如果規(guī)模過(guò)大，又會(huì)衍生許多資產(chǎn)置換的問(wèn)題。為尋找完全滿足要求的殼公司，光匯前后花費(fèi)了一年多時(shí)間，接觸了不下20家殼公司，最終把目標(biāo)鎖定在業(yè)務(wù)量小但手上現(xiàn)金充裕的先來(lái)國(guó)際身上。

　　劉東海通過(guò)Linwood Services持有的先來(lái)國(guó)際是一家投資控股公司，在1998年亞洲金融風(fēng)暴前曾擔(dān)任成衣品牌“夢(mèng)特嬌”的中國(guó)總代理，后來(lái)因品牌商收回代理權(quán)業(yè)務(wù)開(kāi)始沉寂。公司出售前，主要從事成衣的設(shè)計(jì)產(chǎn)銷和證券投資等業(yè)務(wù)。由于長(zhǎng)期持有大量現(xiàn)金和有價(jià)證券而缺乏活躍的業(yè)務(wù)支撐，其股價(jià)長(zhǎng)期低于每股賬面凈資產(chǎn)值和現(xiàn)金值。截至2007年12月31日，股東權(quán)益為6.74 億港元，其中現(xiàn)金和可套現(xiàn)財(cái)務(wù)資產(chǎn)達(dá)6.7億港元，主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)不超過(guò)2000萬(wàn)港元。大股東長(zhǎng)期維持如此小規(guī)模的資產(chǎn)通常只有一個(gè)原因，就是維持最簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)，以便找到合適的買家高價(jià)售出。先來(lái)國(guó)際由于持續(xù)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)少，無(wú)大量固定資產(chǎn)需要處理，較好地防止了買殼過(guò)程中原股東要求取回資產(chǎn)而帶來(lái)的資產(chǎn)置換的問(wèn)題，而維持較少的業(yè)務(wù)量可防止被港交所認(rèn)定為現(xiàn)金公司而除牌。

　　光匯集團(tuán)與劉東海的接觸，使得先來(lái)國(guó)際股價(jià)在2007年11月突然大幅上揚(yáng)，從徘徊在0.4港元左右上漲一倍達(dá)0.8元/股左右。2007年12月13日，雙方談判進(jìn)入白熱化階段。在雙方開(kāi)始談判前，劉東海的開(kāi)價(jià)很高，收購(gòu)其手中71.31%的股權(quán)涉及的對(duì)價(jià)高達(dá)8.3億港元。隨著談判時(shí)間的拖延和股市的降溫，其大幅讓價(jià)1.3億元。2008年1月16日，先來(lái)國(guó)際公告，其主要股東Linwood Services與薛光林持有的Energy Empire及Canada Foundation（均為加拿大）原則上達(dá)成收購(gòu)協(xié)議。最終，薛光林通過(guò)上述兩家收購(gòu)先來(lái)國(guó)際8.3億股份，約占68.26%股權(quán)，每股對(duì)價(jià)約0.84337港元，總價(jià)約7億港元，劉東海則通過(guò)Linwood Services繼續(xù)持有3.04%股權(quán)。由于先來(lái)國(guó)際內(nèi)部賬面凈資產(chǎn)達(dá)6.23億港元，其中包括約6億港元的現(xiàn)金，所以，7億港元中很大一部分是支付先來(lái)國(guó)際凈資產(chǎn)的價(jià)格。

　　為減少收購(gòu)所用資金，光匯方面注入了一處香港物業(yè)（對(duì)價(jià)4200萬(wàn)港元）和一處新加坡物業(yè)（對(duì)價(jià)約6280萬(wàn)港元），并出售Everview、Pearl River兩家公司全部已發(fā)行股本（對(duì)價(jià)分別為1350萬(wàn)港元和2.4714億港元）給原大股東（這兩家公司主要持有原大股東有意保持的有價(jià)證券）。2008年5月13日，雙方簽訂收購(gòu)合同，隨后，先來(lái)國(guó)際股價(jià)從每股0.97港元漲至最高2.98港元。

　　業(yè)務(wù)注入

　　要避免違反商務(wù)部“十號(hào)文”的要求和被港交所判定業(yè)務(wù)注入作新處理，買殼的操盤人給光匯的資產(chǎn)注入方案訂立的原則包括：1、利用海上供油業(yè)務(wù)客戶均在中國(guó)境外的特征，注入客戶不注入資產(chǎn)；2、必須在公司內(nèi)部迅速發(fā)展新的業(yè)務(wù)，讓公司持有整個(gè)海上供油價(jià)值鏈的每個(gè)環(huán)節(jié)；3、資產(chǎn)注入和售出不能超過(guò)特定的價(jià)值。

　　在這一原則下，2008年6月10日，公司與光匯石油集團(tuán)簽訂了相關(guān)協(xié)議，其具體內(nèi)容包括：光匯石油集團(tuán)向先來(lái)國(guó)際提供燃油付運(yùn)服務(wù)收費(fèi)報(bào)價(jià)協(xié)議；先來(lái)國(guó)際可根據(jù)其訂單銷售的需求向光匯石油集團(tuán)采購(gòu)燃油，并由其負(fù)責(zé)替指定的客戶加油；光匯石油集團(tuán)向先來(lái)國(guó)際提供燃油儲(chǔ)存服務(wù)，并按月向公司收取相關(guān)租金。這一協(xié)議通過(guò)由光匯石油集團(tuán)為公司提供部分物流、倉(cāng)儲(chǔ)、采購(gòu)服務(wù)的方式，在未注入任何資產(chǎn)的情況下，使光匯石油集團(tuán)的海上免稅供油業(yè)務(wù)大部分被注入到公司。該交易不構(gòu)成非常重大交易，但構(gòu)成持續(xù)關(guān)聯(lián)交易，成功避免了資產(chǎn)注入構(gòu)成非常重大交易被當(dāng)新處理而需等待24個(gè)月的限制。

　　成功的交易設(shè)計(jì)使公司的業(yè)績(jī)迅速改善。雖然受金融危機(jī)影響，但由于海上供油業(yè)務(wù)在短期內(nèi)產(chǎn)生大量業(yè)務(wù)收入，公司在改名光匯石油后2008年給客戶的供油量仍然大增，截至2009年6月底止純利達(dá)2.63億港元，同比上升3.16倍，每股盈利0.206港元（附表）。

　　 光匯石油的股價(jià)也從2009年6月的每股1.9港元起步，進(jìn)入上漲周期。2009年8月，光匯石油與大連工業(yè)區(qū)管委會(huì)成立光匯大連投資公司，雙方分別占60%和40%股權(quán)。光匯大連將建設(shè)油管，以連接光匯石油倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目與國(guó)家油管，整個(gè)項(xiàng)目投資額約100億港元。這一消息為光匯石油的股價(jià)又注入了一劑強(qiáng)心劑，使之從4港元每股最高漲到2009年12月的10港元（附圖）。

　　仍需清除的障礙

　　光匯買殼受到投資者的追捧，股價(jià)一度升到10港元，但該股票估值較高，加上股權(quán)過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)，也使一些機(jī)構(gòu)投資者望而卻步。

　　 借殼后，光匯石油連續(xù)兩次向公司主席薛光林持有的加拿大發(fā)行可轉(zhuǎn)債。2008年11月28日，向加拿大配售1.1億股和1.159億港元的可換股票據(jù)：加拿大可以每股0.61港元認(rèn)購(gòu)1.1億股，總價(jià)6710萬(wàn)港元；并可將可換股票據(jù)按初步兌換價(jià)0.61 港元兌換為1.9億股。此次認(rèn)購(gòu)股份占光匯石油已發(fā)行股本約9.05%，占公司擴(kuò)大后股本約8.3%；可換股票據(jù)占已發(fā)行股本約15.63%，占擴(kuò)大后股本約12.53%。2009年6月，加拿大再次認(rèn)購(gòu)光匯石油9.3億港元可換股票據(jù)，這些票據(jù)可按初步兌換價(jià)1.5港元兌換，最高將配發(fā)及發(fā)行6.2億股新股。兌換股份相當(dāng)于光匯石油已發(fā)行股本約43.2%，相當(dāng)于公司擴(kuò)大后股本約30.2%。這些可轉(zhuǎn)債如果全數(shù)行使，扣除大股東2009年10月減持的股份，大股東將擁有公司擴(kuò)大后股本的75%，加之采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸部分業(yè)務(wù)仍在公司之外，降低了機(jī)構(gòu)投資人參與的熱情。

另外，目前公司96%的采購(gòu)成本來(lái)自與光匯石油集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易，這使投資者對(duì)公司真正的盈利能力懷有戒心，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，光匯要獲得機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)同，還須盡量減少關(guān)聯(lián)交易，引入機(jī)構(gòu)投資者，使持股更加多元化。