香港熱賣永續債 中資企業窗口打開

    21世紀經濟報道 長達百年歷史的永續債券(Perpetual Bond)在香港市場重新迎來春天。

    11月30日，香港的內地風電企業龍源動力(0916.HK)宣布通過該公司在境外的全資子公司，雄亞投資有限公司，發行一筆利息為5.25%的永續債券，融資4億美元，這是首只來自香港國企的永續債券。

    12月3日，瑞安房地產[3.75 0.00%](0272.HK)宣布其子公司瑞安發展(0272.HK)發行本金總額為500萬美元的永久資本證券，該證券可在2017年贖回，發行利息成本為10.125%。

    “正常情況下，投資者對永續債券的選擇會較為挑剔。”艾迪企業咨詢集團有限公司主席許夏雄告訴本報，但最近永續債券的火熱，最直接的誘因是，宏觀經濟的大背景下，永續債券的供與求達到了非常高且大的契合度。

    股權而非債務

    永續債券之前不受投資者和發行商追捧，【注冊開曼公司的好處】主要因為相比公司債[141.87 0.01%]，永續債券是一份無須評級、無須抵押、沒有優先償付權的債券，且這種債券沒有到期日，在二級市場上交投量并不大。換句話說，一旦發行，投資者在不贖回的情況下，幾乎無法取回這筆投資的本金。

    對于企業而言，永續債不像企業債是一筆有時限的借款，在投資者不贖回的情況下，永續債發行企業需要年復一年的按照合約規定的利率償還投資者利息。

    例如，在龍源動力的債券銷售文件中寫道，發行人(即雄亞投資)對該債券的義務是“直接、非擔保、無條件和非從屬性”的。這些股份所提供義務，與發行人目前發行的其它股份或將來發行的股份義務具有同等地位。也就是說，雄亞投資對這筆債券的償付次序與普通股相同，并無優先權利。

    而在對投資者贖回該債券的規定方面，龍源動力永續債銷售文件稱，該債券為永久性債券，并無特定的贖回期限。在不違反條款內容的情況下，發行人有權在符合以下條件時進行贖回或購買，即發行人在向受托人、中介和債券持有人發出不可撤回通告的不超過60日、不少于30日的時間內，可以全額而非部分地贖回債券。即除非投資者主動贖回，否則企業需要一直向投資者按年支付該債券的利息。

    龍源電力[5.24 0.58%]債券前三年票息為5.25%，之后將調整為491.2個基點(初期利差)加三年期美國公債收益率，再加上500個基點(利差增幅)。

    無論對投資者還是企業來說，永續債券都有其固有的缺陷。當下，為何永續債券卻獲得發行商和投資者的追捧？

    從需求方看，最近，香港金管局發布資料顯示，最近熱錢流入香港后，主要去向是香港股市和債市。“今年9月開始，外國對香港資產的配置正在發生改變。”許夏雄認為，它們的配置開始從去年的凈賣出變為凈買入，債市也在吸納大量熱錢。

    這一點在龍源電力永續債券的發售成果中得到體現。路透社數據顯示，龍源電力上述永續債投資者中，占比43%；私人銀行占40%；主權比例為10%；保險公司和銀行比例分別為3%，其他投資者比例是1%。

    在一般的混合式債券發行中，私人銀行的購買比例占大多數。熱錢進入亞洲，香港市場的機構投資者開始愿意接受像永續債這樣風險更高，但能夠有長期回報的產品。

    對于供給方，在當前經濟環境下，【注冊開曼公司】許多企業已經因經營或需求把融資需求推到新高，但債務卻也到達非常高的水平，例如企業債務對資產比例及債務對股權比例已經達到因銀行所規定的比例上限。

    而在評級方面，由于企業債水平上升和經營壓力，目前進行債券評級，可能無法達到預想的效果。在評級不好的情況下，發企業債融資成本和認購情況可能不甚理想。

    此時，永續債的特征幫助企業緩解上述困境，例如，永續債券無須評級，而在財報上，許夏雄說，永續債在會計上有作為股權，而非債務處理的可塑性。

    以瑞安房地產為例，野村證券近日發布一份報告，稱鑒于這項新的永續債在會計上將作股權處理，該公司在2013年有大約57億元人民幣債券到期的情況下，新債發行空間將從48億元增加到68億元。

    在龍源動力方面，穆迪副總裁鐘汶權稱，對龍源動力評級下調可能考慮的財務指標包括，(運營資金+利息)/利息比率持續低于2.5倍，債務/資本比率持續高于70%，留存現金流/債務持續低于8%。穆迪預計未來2-3年龍源的總債務/總資本比率為65%-70%左右，運營資金/債務比率約為10%。

    雖然龍源電力的這筆永續債并無評級，但穆迪和標普分別給予Baa3和BBB+的初始評級。

    在港內地企業適用

    許夏雄認為，市場給了企業，其中也包括在香港的內地企業，一個非常好的契機去發行永續債。但合理相信，中大型企業會較有條件去發行永續債，較小的企業會超出投資者愿意承擔的風險區間，主要原因是，在沒有評級及沒有抵押的情況下，投資者會對較小的企業中長期的償還能力抱有疑問，由于認為其違約風險高而失去對這種債券的投資意欲。

    此外，他還透露，根據現行香港或國際會計準則，不是所有永續債券都能在財報上以股權形式顯示。

    根據新修訂后的香港或國際會計準則第32號，股權和債務的其中一個差異是，如果該“債權”享有要求償還條款，或附有優先償還條款，和其他債務償還級別相同或相近，例如，債券持有人在發行人沒有派普通股股息的情況下，有權要求發行人優先償還其債息，即超出股權級別，則不可當成股權入賬。以股權入賬的一個重要條件是，只有發行人有回購債券的權利，發行人有無限期推遲利息支付的選擇權和不發放普通股股利的決定權(既債券持有人沒有要求償還權)。

    也就是說那些含有“優先權”但又想以股權入賬的永續債，該“優先權”只能“優先”到發行人如決定發放普通股股利時，則優先發放永續債息為止，否則，以股權入賬將產生極大的會計處理爭議。